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最危险的不是美国,而是……

发布者: enfamily | 发布时间: 2020-7-17 16:03| 查看数: 54| 评论数: 0|



作者:薛不破

来源:胖兔财经(ID:pangtu2019)

美联储的回购政策,其实只是在推迟违约潮的发生。

如果未来爆发主权债务危机,大概率会是欧洲先爆发。

无论是从主权债还是企业债角度,欧洲情况都不乐观。

全球最大的问题是欧盟。自疫情爆发以来,美联储斥资了数万亿美元来支撑经济发展,这些举措缓解了市场动荡,将摇摇欲坠的市场从水深火热中拯救出来,同时,美联储的资产负债表也飙升至超7万亿美元。

上周,达里奥担忧美联储的政策,将破坏自由市场。而本周,素有“新债王”支撑的刚克拉也将矛头指向美联储,称其不过是在延缓一场危机。

这个有着35年投资经验的债券界传奇人物,其在交易生涯中已经度过了多次危机。他是为数不多的在2008年次贷危机前发出警告的投资者之一。刚克拉认为,BBB级债券没有太多回报,但遭下调至垃圾级的风险很大,一旦遭到评级下调,其定价将会受到影响。

目前,美联储的回购政策,其实只是在推迟违约潮的发生。但若真的爆发,信贷市场的崩溃比2008年金融危机的后果“严重得多”。

1

美国大萧条可能性有多大

笔者认为,这是小概率事件,三月份海外资产大范围剧烈下跌的根本原因有两个:

一是,美元流动性窘迫;

二是,为控制疫情而导致的经济活动收缩。

不过,以3月20日美元指数下跌为标志,美元流动性最紧张的时候已过。此外,新冠病毒的破坏力虽不容小觑,但将其冲击简单的类比为大萧条,就有屁股决定脑袋之嫌。目前看,欧美经济在三季度增长速有望出现反弹,四季度有望转正,2021年全球增速或将出现较大幅度反弹。至于1929年代的大萧条,本质上是一系列错误政策的结果。

有一种观点是,美联储和政府没有及时采取救助措施,甚至采取了紧缩,加剧了形式恶化,而金本位制导致了其他央行货币政策独立性的丧失,从而造成了更广泛的货币紧缩。纸币时代,想要维持泡沫,印钞就好了。

当前,各国在政策上,不论是为企业提供流动性,还是减税,救助低收入群体,货币政策和财政政策方向均为阻断经济受重创从而引发负向循环,这必将是有效的。

而美国就更不用担心了,美国可以用今天印出来的美元解决昨天惹出来的麻烦,对美国来说本质上“不缺钱”,不存在没钱的情况,它有自己的印钞机,而且后果由全球承担,其他众多国家却是做不到这一点的。

2

世界真正的麻烦在欧洲

上周,李迅雷曾表示,货币超发将带来两个问题:一是全球债务危机,另一是货币贬值。美元大量超发,并不能解决美国经济的问题。

但美国政府的杠杆率还不算高,最高的是希腊、意大利、葡萄牙等欧元区国家。由于持续低迷的经济叠加不断扩张的债务规模,欧洲主权债务风险开始大幅上升。如果未来爆发主权债务危机,大概率会是欧洲先爆发。这也是我要讲的重点。

欧元区成立之后,部分欧洲国家利用货币一体化吸引了大量的海外资金,实现了经济短期的快速发展。以希腊为例,2002年以来海外资金通过国际收支下的金融账户流入希腊国内,仅2008年这一规模就达到299亿欧元。同期,在信贷扩张的支持下,希腊GDP同比增速中枢保持在4%左右,实现了短期繁荣发展。但货币一体化削弱了部分国家出口竞争力,导致经常项目收支恶化。

货币一体化的代价是各国利用货币政策调节经济的能力被削弱,欧洲各国本身经济状况存在差异,较弱的国家难以通过汇率调节机制增加本国的外贸竞争力。同时,这些国家没有利用外部资金改善经济结构,反而大肆挥霍,这导致经常项目逆差逐年扩大。

仍以希腊为例,在海外资金的大量流入下,希腊经常项目逆差在2008年规模达到了348亿欧元,这为后面的危机埋下隐患。08年美国次贷危机发生后,欧洲09年也掉坑里了。

3

现在,这个情况更糟了

穆迪上个月表示,新冠病毒今年将使全球最发达国家的债务水平平均提高近20个百分点,破坏力较金融危机高出几近一倍。

这份报告中,穆迪对美国、日本、意大利和英国等14个国家进行了研究。其中,意大利、日本和英国的债务增幅料最大,分别为GDP的约25个百分点,美国、法国、西班牙、加拿大和新西兰的债务增幅约为20个百分点。

穆迪称,若不能降低债务水平,信用状况较弱的国家将更容易受到未来经济或金融冲击的影响,主权信用评级也将被调降。此外,2020年还是欧洲各国主权债务偿还的高峰期。

从未来几年欧洲各国国债到期规模来看,2020年4月-12月累计到期规模将达到1.76万亿美元,占未到期总债务规模的比重达到12%,其中4月和7月是国债到期高峰,分别有3217亿美元和4558亿美元国债到期。同时,欧洲企业债务违约风险也在持续上升,2020年4月-12月累计到期规模将达到2.02万亿美元,占未到期总债务规模的比重达到14%。

换句话讲,无论是从主权债还是企业债角度,欧洲情况都不乐观。未来,即便疫情得到控制,欧债的问题也需要警惕。

4

制度弊端,无法统一的财政

欧洲的核心问题,在于没有统一的财政。虽然欧洲形成了统一的货币联盟,但财政主权仍归各国政府所有。

为维护财政纪律,欧盟出台了多项措施,如在《稳定与增长公约》中要求成员国政府赤字率不得超过3%、政府杠杆率不得超过60%等,否则要受惩罚;在《马斯特里赫特条约》中的“不救助条款”规定欧央行和成员国央行不得向问题国直接购买债券等。但由于各国经济、政治、文化和法律等方面的差异,财政纪律常常被破坏。这里破坏规则的,也包括德国和法国。

经济状况好的时候,财政、货币无法协同问题尚可凑合这过。而一旦经济遭到冲击,问题国只能加大财政刺激来复苏经济,如此,不仅会面临欧盟条款的制约,还会导致政府债务负担加重,使得问题国偿债能力下降,引发主权债务风险。这时候,制度弊端变暴露无遗。

索罗斯曾在2011年提出过一个解决方案,其中关键的环节就是建立欧洲财政部,通过财政部发行全欧债来解决主权债务问题,但这个方案的关键在于债务共担分歧。

如果成立,则欧洲将面临共同征税的问题,这显然在德国的容忍范围之外,因为没人愿意替他国擦屁股。

5

躲不掉的弊端,欧元解体

欧债最大的症结不是边缘国家的债务和竞争力丧失,因为这些问题在引入欧元之前就已存在。在进入欧元时代后,德国过于强大的竞争力压制了其它国家。由于德国的竞争力远超欧元平均水平,德国出口猛增,而其它国家的唯一出路就是变得更德国化:紧缩财政、压缩开支。但各国这样做,不仅没有效果,反而还会引发社会动荡。

因为德国民众不太可能认识到,德国的政策正对欧洲其他国家造成伤害,按照欧元的运行方式,通缩将会增强德国在国际市场上的竞争力,但同时也会推动较弱的国家陷入更严重的衰退,加重他们的债务负担。解决的办法,德国退出欧元。

这样,欧元区剩余国家将能发行债券,并让欧洲央行真正发挥中央银行的功能。对德国来说,退出欧元区会导致出口锐减和暂时性的失业率上升,但大量资金将涌入德国,从而压低通胀。重新恢复的德国马克将会一路飙升,欧元将会直线下跌。

不过,欧洲其它国家将会变的具有竞争力,从而依靠增长摆脱困境。但德国将会发现,拥有一个币值过高的货币是多么地痛苦。

它的贸易收支将会变成负数,失业率将会高企。国内银行将会因汇率发生严重亏损,从而需要巨额政府注资。

德国政府可能会觉得,与拯救希腊或西班牙银行相比,拯救德国银行在政治上更容易接受。另外还有其它一些补偿:德国的养老金领取者可能会搬去西班牙、过上国王般的生活,帮助推动西班牙房地产市场复苏。欧元从启动之初就不完善。

《马斯特里赫特条约》(Maastricht treaty)建立了货币联盟(央行),但没有建立政治联盟(中央财政部)。当涉及主权信用时,欧元区各成员国需要各自为战。

所以,欧元从诞生之初,就注定会有这么个结局。


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